从美国的案例看养老地产做REITs
华鲁投资发展有限公司
2016-11-24 00:00:00
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原标题：【深度解读】从美国的案例看养老地产做REITs
一、美国养老地产REITs运营管理模式
美国养老地产的主流投资商是REITs。养老/医疗地产类的REITs公司大多成立于上世纪70-80年代，大型REITs公司拥有的物业数量可达600多处，其中，80-90%的物业都是自有的，其余物业通过与运营商或其他投资人合作发起的私募基金平台持有。总资产规模可达百亿美元以上，但员工却只有一两百人，属于典型的资本密集型企业。
REITs公司主要通过两种方式来运营旗下物业，一是净出租模式，二是委托经营模式。在净出租模式下，REITs公司把养老/医疗物业租赁给运营商，每年收取固定租金费用（养老社区的毛租金收益率通常是物业价值的8-12%，根据CPI指数向上调整），而所有直接运营费用、社区维护费用、税费、保险费等均由租赁方承担。
在委托经营模式下，REITs公司将旗下物业托管给运营商，运营商每年收取相当于经营收入5-6%的管理费，但不承担经营亏损的风险，也不获取剩余收益；所有的经营收入都归REITs公司所有（美国养老社区每单元的经营收入约为3000-4000美元，是租金收入的3-4倍），所有的经营成本也由REITs公司负担，相应的，REITs公司获取租金及经营剩余收益，承担大部分经营风险。
由于净出租模式下，REITs公司的风险最低、收益最稳定，所以，为降低资金成本，传统上REITs公司的大部分物业采用净出租方式运营，少部分物业采用委托经营模式运营。结果，即使是在金融海啸背景下，多数养老地产REITs公司仍能提供稳定的分红收益，从而打通了周期低谷中的融资通道。
“切”走了租金收益和一部分经营收益的REITs公司，凭借收益的稳定性，为养老地产市场提供了低成本的长期资金。有鉴于此，我们认为国内养老地产的发展要想获得长期资金的支持，也必须切割出稳定收益的部分，以满足保守型长期投资人的需求。
二、HCN:运营商参股模式下的低成本扩张
“租赁+委托经营”的平衡、以及收益分享模式下对运营商的吸引成为HCN赶超HCP和Ventas的主要工具。
HealthCareREITs（HCN.N）于1970年成立，最初投资于专业护理院，后拓展至养老地产领域，是全美第三大养老/医疗类REITs公司。截至2010年末，公司物业总投资额90亿美元，在684处物业中拥有权益，包括303处养老社区、180家专业护理院的物业资产、31家医院的物业资产、163处医疗办公楼（MOB）和7处生命科学实验楼，物业总值140亿美元。
2.1 RIDEA框架下的运营商合作
与Ventas相似，HCN也在努力拓展委托经营的空间。区别在于HCN更乐于通过共同构建物业组合的方式来激发运营商的管理积极性。
2010年9月，HCN与家族企业Merill Garden成立合资公司，其中，HCN贡献13处物业和2.55亿美元现金，而Merill Garden贡献25处物业及其负债，构成一个总值8.17亿美元的物业组合，HCN在其中占有80%权益，Merill Garden占20%权益，在此基础上，HCN再与Merill Garden签定委托管理协议。在新的框架下，Merill Garden获取了管理费收益和20%的经营收益，而HCN则获取了80%的经营收益。
HCN不断复制这一合作模式，分别与运营商SilveradoSenior Living、Senior Star Living合资，构建了一个拥有18处物业、总值2.98亿美元的资产组合（Silverado在照顾有记忆功能障碍的老人方面有丰富经验，组合中HCN占95%权益，Silverado占5%权益并托管该物业组合），以及拥有9处物业、总值3.6亿美元的资产组合（HCN贡献2处物业和1.52亿美元现金，占90%权益，Senior Star贡献7处物业和相关负债，占10%权益并托管该物业组合）。2011年，HCN又与Benchmark Senior Living共同构建一个拥有34处物业、总值8.9亿美元的资产组合（HCN占95%权益，Benchmark占5%权益并托管该物业组合）；近期，HCN还考虑将2006年从高端养老社区运营商Brandywine Senior Living手中收购来的19处物业也改组为合资运营模式，给予Brandywine一定的权益份额。
新框架下，HCN计划在2011年使委托经营物业的比重提升到22%，贡献的收益比例从当前的5%提高到13%，未来是否会继续提高经营物业的比重，取决于经营风险的平衡。但可以确定的是，净租赁方式仍是其主要的运营方式，如2011年2月，HCN收购的Genesis Healthcare物业组合就将继续采用净出租模式运营。
2.2 租赁＋经营模式下的稳定收益
目前，HCN大部分物业仍采用净出租方式运营，入住率88.9%，每单元的月均租金收入1353美元；合资经营物业部分，由于HCN能够分享大部分经营收益，从而使每单元的月均收入提升到2538美元，入住率达到91.9%。2010年，其全年总收入6.81亿美元，其中租金收入5.81亿美元，直接经营收入5100万美元，利息收入4100万美元；由于经营收入的比重仍较小，所以，收入与总资产之比平均在0.08倍水平，过去5年平均的净经营现金回报率为10.4%。
稳定的收益结构使HCN过去40年间的股东回报始终保持在12%以上：2010年，HCN股东的总回报率为14%，过去5年（2006-2010年）年均股东总回报率12.1%，过去10年（2001-2010年）为18.1%，过去20年（1991-2010年）为15.7%，过去40年为15.9%。HCN承诺将谨慎平衡风险收益组合。
2.3稳定收益下的低谷扩张
持续的稳定收益也为HCN提供了资本市场融资支持。2010年，HCN两次增发融资近10亿美元，并发行债券融资14亿美元（包括2020年到期的、年利率6.125%的无抵押票据融资4.5亿美元，2017年到期、年利率4.7%的无抵押票据融资4.5亿美元，2021年到期、年利率4.95%的无抵押票据融资4.5亿美元），加权平均利率5.26%；年内还发行了2029年到期的可转债（票面利率3%）融资5亿美元。在资本市场融资支持下，2010年公司完成了31.5亿美元的投资，2011年2月又宣布将以24亿美元收购运营商Genesis Healthcare，进一步扩大物业持有规模。
三、金融生态的核心: 风险收益平衡
美国养老地产生态系统的核心，是通过开发商、投资商与运营商的角色分离实现开发利润、租金收益、资产升值收益与经营管理收益的分离。中国养老地产要得以持续发展，也必须构建这样一个养老地产金融生态链。
在美国，不同的REITs型投资商有着各自的投资经营战略，有些采用纯出租模式，如SNH，有些采用“出租+委托经营”模式，如Ventas，有些通过与运营商组建合资公司来管理旗下物业，如HCN，还有些采用多元投资模式的平衡，如HCP（附表）。
不同投资模式下，REITs公司的业绩表现也不尽相同，一般来说，出租比例高的公司，经营风险低，相应的，债务融资成本也低，但由于放弃了经营收益而使净经营现金的投资回报率维持在10%左右；与之相对，委托经营比例高的公司，经营风险略高，债务融资成本上升，但对经营剩余收益的分享提高了回报率，优秀公司的净经营现金回报率可以达到20%水平。
综上，REITs型投资商的核心是在净租赁、委托经营和合资经营几种模式之间求得风险、收益平衡，但无论采用哪种模式，稳定收益下的低成本长期资金都是REITs存在的根本。
美国养老地产生态系统的核心是风险收益的分拆与匹配。开发商、投资商与运营商的角色分离实现了开发利润、租金收益、资产升值收益与经营管理收益的分离。其中，开发商通过快速销售模式获取开发利润，利润率不高但资金回笼速度快；REITs投资人通过长期持有资产获取稳定的租金收益，利润率高但资金回笼期长，风险低但投资回报率也略低；而基金投资人通过资产的买卖获取资产升值收益，承担财务风险的同时获得较高投资回报率；与之相对，运营商借助轻资产模式放大经营现金回报，承担经营风险的同时也能获得较高投资回报率。
美国养老地产的生态系统启示我们，当养老地产作为一个单一机构，难以获取低成本金融资源的支持时，风险收益的分解就成为最有效的方式：分解后，REITs类公司凭借稳定收益能够获得最低成本的长期资金；而私募基金则凭借高杠杆获得高收益和低谷套利的能力；至于运营商，凭借轻资产模式获得了规模扩张的动力。分解后重新聚合的几类企业，共同构建了一个最具竞争力的养老地产金融生态，它具有资金成本最低、规模化速度最快、抗冲击能力最强的优势。
综上，养老地产的发展需要角色的分离与金融生态系统的发育—这种发育可以是现有机构间的合作（比如地产公司与保险公司的合作，或地产公司与专业运营公司的合作），也可以是从一个机构里分化出来的多个主体（如地产公司自身分化出的私募基金或专业运营公司）。至于金融工具，尽管内地市场还没有推出REITs，但却并不缺乏多元投资人：在高通胀下，银行的理财客户希望获取高于通胀率的稳定收益；保险公司希望找到高于保险成本的长期收益；而各类私募基金则希望扩大组合边界，进一步提升收益率水平。因此，融资本身不是问题，问题的核心是如何对养老地产的风险收益进行合理分配，实现整个系统的低成本平稳运行。